Ed Zitron 长文解析 Anthropic S-1：称其把散户当作退出流动性

本周我请一周假，暂停付费内容更新——家里出了点事，占去了我大部分时间。不过下周五（11/6）我会带着一篇重磅文章回归。 

在此期间，我搞了个为期一周的促销活动：新订阅用户可享每年70美元订阅费终身九折优惠（点这里！）。这是支持我工作的好方式，而且你能以低于几乎所有竞品简报的价格，获得实实在在的超值内容。 

过去几个月，我发表了两篇关于AI债务世界的指南，一篇分析生成式AI对全球经济（可疑的）影响的文章，对AI基础设施领域主要玩家的深度分析，比如NVIDIA（上篇和下篇）和Oracle（上篇和下篇），还有OpenAI最终将如何干掉Oracle，以及风投行业如何自取灭亡。 

如果你想联系我——尤其是如果你掌握关于Anthropic、OpenAI、Blackstone或AI泡沫中其他公司的劲爆消息——可以通过Signal找我，账号是ezitron.76。你也可以在彭博终端的IB上找到我。

上周，我在简报开头引用了Apollo首席经济学家Torsten Slok的一段话，恕我直言，这周我还得再引一次，重点符号是他加的： 

尽管人工智能领域投资巨大、炒作铺天盖地，但这项技术给科技行业以外的美国企业带来的财务回报为零。Mag 7的每员工收入在上升，但标普493持平，见下图一。Mag 7的利润率在上升，但标普493持平，见下图二。而且仍然没有迹象表明AI在推动生产率增长，见下图三。由于对利润毫无影响，美国主流企业正在收缩，并开始把token支出视为拖累利润率的成本中心，而非增长来源。

我把前两张图放在下面，因为它们很重要，而且，嗯，很打脸。

说到底，AI的整个卖点就是它是一种增强器或岗位替代器——我的意思是，它能让你现有的资源更高效和/或更高产，或者让你能替代掉这些资源，这里的“资源”指的是现金、人员、软件，或你用来经营业务的其他东西。

我之所以用这么“费雪牌”式的幼稚说法，是因为AI泡沫是靠刻意回避那些衡量企业健康度的术语吹起来的。泡沫已经四年了，AI至少理论上应该对商业世界做点什么——做点可衡量的事，尤其是几乎所有人都在谈论到处部署它、时刻使用它。

然而自AI泡沫开始以来，标普500的整体利润率似乎反而恶化了，ChatGPT在2022年11月上线后，对那些不叫Google、Amazon、Meta、Microsoft或NVIDIA的公司来说，似乎屁用没有；而Tesla和Apple与我们理解的AI泡沫关系甚微。

过去四年的大部分时间里，AI 的吹捧者和不满者都在努力让所有人去谈论任何能想到的统计数据，唯独不谈真正重要的那些，主要是因为那些重要数据无一例外都长这样：

他们准备给出的反驳是“各组织尚未将 AI 全面部署到工作流程中”之类的商业说辞，这与其说是移动球门柱，不如说是不断改变游戏规则，以至于我们都搞不清自己在玩什么了。它并没有让公司赚更多钱、获得更多利润，也没有以现代科学能够衡量的方式改善公司。

而且，根据 Slok 上周的说法，它甚至没有提高超大规模云厂商的 ROIC（投入资本回报率），而这还是在Meta 宣布计划通过持续股权出售筹集近 1000 亿美元之前。

看起来，AI 似乎并没有提升标普 500 企业的营收或利润率增长，唯一的例外是那七家巨头——它们投入了超过一万亿美元的资本开支，换来的却是投入资本回报率逐季下降。

然而，每一家做 AI 相关业务的公司都会告诉你，它正在改变一切，你必须今天就上车——哪怕产品并不像他们说的那样好用，哪怕并没有切实证据表明这是一笔好投资，哪怕运营这些服务的公司显然有着严重存疑的经济账。

而这一切的根源在于，整个行业在推销时，对终端客户或投资者怀有一种毫不掩饰的蔑视。

顺带一提，这还包括硅谷历史上规模最大的 IPO。

这是 Anthropic 最好看的时刻，而它的 IPO 时机是刻意安排的

引用经济学家 Paul Kedrosky 在 Prof G Markets 播客中的话：“……从当前业务结构的角度看，这份 [S-1] 已经好得不能再好了。而接下来你会经历这个拐点，它会让资本开支强度大幅上升。”

我要说得更狠一点：我认为 Anthropic 正在以 IPO 史上前所未见的规模故意误导投资者。任何人对现金流或对“盈利能力”宽松定义的兴奋都无关紧要，因为按 Anthropic 自己的承认及其令人难以置信的义务，它已经和今年第二季度的那家公司完全不同了。

Anthropic 的 S-1——以及 2026 年第二季度——讲述的是一家与即将上市的那家公司截然不同的公司，其不可撤销义务超过 4300 亿美元

那么，你可能已经读到了，Anthropic 本周早些时候终于发布了它的 S-1，这是一份 300 多页的庞然大物，罗列了各种风险因素和披露信息，同时也小心翼翼地避开了那些本有助于全面分析它的内容，特别是略去了与其第三季度数据有关的一切——那些数据是在其投资者日上披露的。

旁注：看起来 Anthropic 把财年和自然年对齐了。这样的话，它的第三季度应该在 9 月 30 日结束。 

如果我们用上市公司的标准来要求 Anthropic，那它没披露最新数据其实也谈不上有什么猫腻（听我说完）。SEC 给上市公司的期限是每个财季结束后 45 天内公布业绩。 

话虽如此，如果拿大型上市公司的标准来要求 Anthropic（别忘了它瞄准的是 1.5 万亿美元估值，不过据报道，投资者已被告知其目标可能下调至最低 1.4 万亿美元），那就有点说不过去了。这个体量的公司完全可以在财季结束后几周内（也确实会）公布经审计的数据。比如 SpaceX 在 10 月 20 日发布了第三季度业绩，Meta 晚一天跟进。 

这两家公司规模更大、业务更多元，因此也复杂得多。所以，这个明显的缺失很难被忽视，也很难被合理化。 

尽管外界议论纷纷、支持者拼命找补，但绝大多数数字其实早已为人所知，而许多新数字让情况变得更加、更加难以接受。

Anthropic 第二季度数据我们早就知道了——而这份 S-1 所描述的公司已不复存在

这意味着我们手上最新的季度——2026 年第二季度——之所以“盈利”（我在 5 月讨论过），是因为该季度三个月中有两个月拿到了 SpaceX 给的折扣： 

于是就有了 Anthropic 的盈利季度——具体来说是 9.74 亿美元利润——而这在很大程度上源于很可能不会重演的事件。 

旁注：我还要补充一点：用 Anthropic 自己的“每单位算力对应的收入美元数”指标来看，也能发现这是个异常值。2026 年第二季度，每花 1 美元算力带来 2 美元收入，高于 2026 年第一季度的 1.39 美元。这个数字在第三季度降到了 1.70 美元。我觉得这个指标挺蠢的，因为它其实说明不了太多业务情况，但即便按 Amodei 经济学来算，这个季度也像是例外而非常态。

事实上，接下来几个季度会发生截然相反的情况：无论公司经营得多好，Anthropic 庞大的不可取消负担都将开始拖累其资产负债表。 

你看，这份 S-1 的时机是精心挑选的，因为 Anthropic 的大部分大型算力合同都是在 2026 年第二季度前后才启动的，其中与亚马逊和谷歌签订的 2245 亿美元不可取消协议分别从 4 月和 5 月开始。 

• “……2026 年 3 月，我们与谷歌签订协议，该协议随后在 2026 年 5 月至 8 月间修订，根据协议，我们承诺在 2026 年 4 月至 2033 年 7 月间至少支出约 1145 亿美元，无论实际使用量如何。”
• “……2026 年 4 月，我们与亚马逊签订协议，根据协议，我们承诺在 2026 年 5 月至 2036 年 4 月间至少支出总计 1100 亿美元，无论实际使用量如何。”

就 SpaceX 而言，算力账单比我们想象的要大得多，从此前报道的每月 12.5 亿美元，到 2026 年 12 月已升至每月 31 亿美元，约合每年 372 亿美元。

• “根据 SpaceXAI 协议，我们同意在延伸至 2029 年的期限内合计支出最高 1205 亿美元，其中在全部产能交付后（我们预计在 2026 年 12 月），合计每月约 31 亿美元，产能爬坡期间费用有所不同。” 

就微软而言，Anthropic 将从 2026 年 11 月起开始向其付款。

• “……2025 年 11 月，我们与微软签订协议，随后于 2026 年 2 月和 10 月修订。根据该协议，我们承诺在 2026 年 11 月至 2033 年 5 月期间合计支出至少 449 亿美元，无论实际使用量如何。”

这合计约 2694 亿美元不可取消的算力承诺，其中大部分尚未体现在 Anthropic 的实际账面上。 

还有一条耐人寻味的附注：

• “公司还签订了若干短期性质的协议，此类合同项下最低不可取消付款约为 210 亿美元。”

跟谁签的？谁知道呢！没必要告诉我们这些是什么、何时摊销、合同条款如何，或者任何其他信息。朋友之间，210 亿美元算什么？

总之，还有博通。它为谷歌代工 TPU 芯片，与 Anthropic 之间有 1612 亿美元不可取消的租赁，唯一的出路就是彻底违约。Anthropic 指出，“部分”芯片“已于 2026 年开始上线……预计从 2027 年起将有额外产能上线。” 

旁注：你会注意到我没有提 Anthropic 对 Nscale 或 Lambda 的义务，因为尽管号称“价值数百亿美元”，这两家在我看来都不太真实。Anthropic 签这些协议是为了帮这些新型云厂商上市，产能目前并不存在，而建设产能需要从市场借债——如果你相信埃隆·马斯克的话，这个市场已经停止放贷了。

Anthropic 留白了真正重要的数字，只聚焦一个并不代表公司未来的季度——增长在放缓，义务却在飙升

换句话说，Anthropic 的数字讲述的是一家与真正将要上市的公司完全不同的公司，而且严重依赖一个算力成本有折扣、协议尚未全面生效的季度——而这些协议无论营收增长如何，都会拖累公司。

而正因为这是草稿，Anthropic 也知道自己并不真的必须提供这些信息，所以其合同义务的明细被留成了……完全空白！

这份 S-1 文件中的空白，仿佛是为掩盖外界试图弄清其未来任何情况的能力而量身定制的。

尽管提交了三百多页信息，Anthropic 却选择省略：

• 其第三季度营收。
• The amount of payments due on a yearly basis.
  • 这本可以让我们精确推算它到 2030 年需要多少钱。
• The amount of payments due in the next 12 months — arguably the most important number to disclose.
  • 这本可以让我们将其当前烧钱速度与未来成本作比较。
• Its cash position as of September 30, 2026 (the end of Q3).
  • 这本可以让我们看到它在 2026 年 6 月 30 日之后手头究竟还有多少钱——对于一场感恩节前进行的 IPO 来说，这似乎相当重要。
  • 我还猜想，自那以后它的现金状况已经发生变化，因为它向 SpaceX、Google、Amazon 等交易对手的付款增加了。
• 除了最笼统的表述之外，任何关于 IPO 定价或募集资金用途的内容。
• 它的年化收入，在第 194 页留了空白。 

我会对 Anthropic 宽容一些——这只是一份草稿文件，因此它有可能在实际 IPO 之前补上这些数字，但即便如此，这仍是极有价值的信息，因为据路透社报道，其营收增速在第三季度环比放缓至（仍然很高的）45%，从 115 亿美元增至 168 亿美元。据 TickerTrends 称，就连被扭曲的“年化收入”指标也显示，增长已经开始放缓：

“刷 token”的时代——当时 Meta 等公司鼓励员工尽可能多地消耗 token，结果成本飙升后又不得不收手——在 2026 年第二或第三季度的某个时候结束了，这正是 Anthropic 如此急于把这家公司推上市的原因，最好赶在你过多了解其最新季度业绩或持续支出规模之前。 

尽管如此，Anthropic 还是有一个盈利的季度，这证明它的业务比 OpenAI 更高效，即便这种效率来自合同上的花招。它略去了第三季度——一个我们已经有所了解的月份——这一事实表明，情况已不再如此，尤其是因为我读到的每篇文章都说它是在“调整后口径”下盈利的，也就是剔除了股权激励费用（2026 年第二季度为 12.61 亿美元，环比增长 36.5%）。

同样有趣——也令人沮丧！——的是，截至2026 年 6 月 30 日，Anthropic 拥有约 1120 亿美元现金及现金等价物，这几乎无法让我们了解其当前的财务状况，也无法判断是否已有预付款需要支付。Anthropic，怎么了？是怕告诉我们一些关于你流动性的情况吗？ 

不过，其中大部分——1104 亿美元——来自两轮融资，其中一轮的规模比报道的更大：

• Anthropic 在 2 月宣布完成了 300 亿美元的 G 轮融资，但在 2026 年 1 月至 5 月间的两轮融资（G-1 和 G-2）中，它共筹集了 452 亿美元。
• Anthropic 在 5 月宣布完成了 650 亿美元的 H 轮融资，与 S-1 文件中的 652 亿美元相符。

我承认，Anthropic 的现金状况让我感到意外，尤其是考虑到它的算力支出似乎大幅低于我（以及其他一些人）的预期……这让缺乏任何付款时间表更加令人沮丧。 

我能想到两个原因，而且两者可能同时成立！

1. Anthropic 足够聪明，意识到 IPO 后融资会很困难，于是选择在热度最高时把钱赚足，约 650 亿美元在其估值最高点流入，而无需经历公开市场按市价发行（at-the-market offering）的那些麻烦。
2. Anthropic 清楚，它正在签署的这些合同——例如与 Google、Broadcom 以及 Amazon 达成的大额交易（两份合同均在 4 月签署，早于其 H 轮融资交割，而该轮融资包含来自 Amazon 和 Google 的投资）——将要求从 2026 年下半年开始进行巨额预付款，因此它在资金收紧之前就采取了行动来充实自身资本。

无论如何，这份 S-1 中所描述的 Anthropic，并不是真正即将登陆市场的那个 Anthropic。

事实上，Anthropic 正是这样警告投资者的，并且专门为此设置了一整条风险因素，标题恰如其分（强调为原文所有）：我们正处于收入增长的早期阶段，近几个时期经历了快速增长，我们的历史增长率并不预示未来业绩，也不代表我们有能力维持或预测未来的收入增长。

我们预计收入不会继续以可比的速度增长，也无法向您保证它还会继续增长。我们近期的增长可能反映了早期采用阶段的动态、AI 市场的萌芽状态，以及可能无法长期持续的快速初始客户扩张；随着收入基数增大、市场成熟，以及下文所述其他因素的影响，收入可能大幅下降，且下降速度比我们预期的更快。我们预计收入增长率将随时间推移而下降。此外，由于 AI 行业非常新兴，我们过去难以准确预测收入，未来也可能难以做到。

文件还列举了若干可能拖慢增长的因素，包括模型需求放缓或发生转移、能否获得足够的算力或高效调配算力、模型故障或性能局限（包括意外行为）、竞争加剧、安全风险，以及我个人最喜欢的一条……

我们的模型、平台和应用的用户及付费客户数量增长不足，或者未能提升现有客户对我们模型、平台和应用的购买量

考虑到 Anthropic 2026 年上半年 48% 的收入来自通过 Amazon 和 Google 销售其模型，“客户”一词可能有很多含义。

在讨论 run-rate（年化收入）时，还有这样一段引人注目的说明：

我们近期的 Run-Rate Revenue 增长，部分也由快速的初始客户采用和扩张所驱动，这往往是早期采用阶段和 AI 市场萌芽期的特征，可能无法持续；我们预计 Run-Rate Revenue 增长率将随时间推移而下降，并且随着收入基数增大、市场成熟以及其他因素的影响，可能大幅下降，且下降速度比我们预期的更快。

此外，我们的 Run-Rate Revenue 已经包含、并且我们预计将继续包含来自某些客户的金额，而我们随后认定这些客户在使用我们的模型、平台和应用时违反了我们的使用政策或商业条款。

这又引出了另一个问题……

Anthropic 存在客户集中度问题：2026 年迄今收入的 5% 至 7%（16.5 亿美元至 23.1 亿美元）来自竞争对手，它们利用其输入来训练自己的模型

在第 145 页，Anthropic 披露，其收入的 5% 至 7% 似乎来自蒸馏攻击，即其他模型提供商利用其模型或账户来训练自己的模型：

此外，我们的收入中已经包含、并且预计将继续包含来自客户的金额，而这些客户后来被我们认定在使用我们的模型、平台和应用时违反了使用政策或商业条款。我们认为这种情况在本行业很常见。由于检测、调查和执法都需要时间，我们会在相关服务提供时确认来自这类客户的收入，然后再限制或终止他们的访问权限。根据我们的检测和审查流程，我们估计，在截至2026年9月30日的九个月里，来自这类客户的收入约占我们收入的5%到7%。

如果把Anthropic迄今为止的收入——包括2026年第三季度报告的168亿美元——算进来，大约是330.8亿美元，这意味着其收入中多达23.1亿美元（7%）来自其他蒸馏其模型的公司。Anthropic预计这部分“商业模式”带来的收入占比会下降，并补充说这将对收入和收入增长产生“不确定的不利影响”。

其五大客户还贡献了截至2026年第三季度末收入的25%——你知道的，就是那个它没算进去的季度！——Anthropic还补充说，“其许多顶级客户不受长期合同约束，或者合同临近到期，可以随时以任何理由减少甚至停止支出。”

虽然不清楚这些大客户是谁，但无疑包括Meta和微软，据报道这两家都在减少对该平台的使用，微软AI首席执行官Mustafa Suleyman早在6月就表示他想彻底取消这笔支出。

然后是其余部分——以及我看到的三个要点，多家媒体试图将其解读为对公司的利好。

我们来推演一下。

• 那么，假设其收入中有11.9亿美元来自11,900名用户（假设每人支付10万美元——尽管区间在0.1到100万美元之间。为了论证方便，我这里取最低可能数字）。
• 再假设另有19亿美元收入来自1,900名客户（同样假设他们处于该区间的最低支出水平，即100万美元）。 
• 最后，假设25亿美元来自250名客户（同样假设他们都恰好支出1000万美元）。
• 这样加起来是45.9亿美元。

这些数字基于TTM（滚动十二个月）口径，即报告期末之前的十二个月——也就是6月底。算一下，Anthropic在该期间的收入为197.08亿美元（其中2025年下半年为34.22亿美元），这意味着，在我们最慷慨（因此也必然出错）的假设下，该期间近四分之一的收入来自相对少数的大客户。 

如果把这些假设调得不那么慷慨，哪怕只是略微调整，收入集中度就会变得严峻得多。如果最低可能估计错了50%，那么Anthropic近三分之一的收入来自那一小群大客户。如果最低可能金额只有真实数字的一半，那么该期间略低于一半的收入来自同一小群客户。 

再说一次，即便按最宽松的估算，这个数字也必然只是真实规模的一小部分，何况仅两家客户就占了 Anthropic 2026 年上半年应收账款的 23%。上面的推算假设每个大客户都按各自区间内的最低金额消费——这并不现实，但足以说明问题。 

然后还有另一个问题：这些所谓“多元化”的客户中，很大一部分其实是无法盈利、难以持续的 AI 初创公司。

Anthropic 和 OpenAI 的企业收入有 80% 依赖风投支持的初创公司——而 Anthropic 用折扣在短期内把收入冲了上去

Anthropic 还轻描淡写地提到了我认为是它第二大生存风险（仅次于算力协议）：

……我们的客户，尤其是早期和高增长公司，可能依赖风险投资或其他外部融资来支撑运营；一旦这类融资延迟、减少或无法获得，或者它们的融资成本上升，它们就可能减少或停止在我们这里的支出。

正如我之前讨论过的，根据 Ramp 的数据，OpenAI 和 Anthropic 企业收入的 80%——也就是它们收入的绝大部分——来自 1% 的客户，其中绝大多数是风投支持的初创公司；我也曾讨论过，这些公司让客户每产生 1 美元订阅收入，就要烧掉 3 到 10 美元。

按我上一期通讯的说法：

例如，SemiAnalysis 做过一项深入研究，测算在各种 AI 订阅服务上能烧掉多少 token，结果发现：在 Cognition 上，每月 20 美元的套餐可烧掉 83 到 118 美元，每月 200 美元的套餐可烧掉 1,264 到 1,331 美元；而在 Cursor 上使用 Anthropic 的模型时，每月 20 美元的套餐降至 46 美元，每月 200 美元的套餐为 507 美元。

这意味着两家公司收入的很大一部分，取决于客户能否持续融到资——这也是为什么像 Harvey 这样的公司每隔几个月就得融资数亿美元，才能跟上自身的成本。

而且很明显，Anthropic 为了在 IPO 前把收入冲上去，提供了临时折扣，随后又取消折扣，除非初创公司承诺通过我称之为有点狠的手段在平台上花更多钱：

据 The Information 报道，2026 年 9 月：

Anthropic 和劲敌 OpenAI 都会向承诺每年在产品上花费数百万美元的客户提供折扣，但据三家同时从两家公司采购 AI 的软件公司的管理者说，Anthropic 采取了一个不寻常的做法：客户一旦达到合同中的用量上限，折扣就终止。这些人士说，达到上限的客户必须重新谈判协议，否则就要面对更高的价格。

“你一达到上限，Anthropic 的销售团队就会打电话、发邮件过来，说‘嘿，我们注意到你达到上限了——如果我们今天谈一份新协议，你就能避免超量费用，’”其中一人说，“否则你就自己想办法吧。”

Anthropic 介于黑帮和毒贩之间，它以为客户会乖乖就范，还（错误地）以为 OpenAI 不会在成本上竞争：

据 The Information 上周报道：

据一位知情人士透露，编程应用 Replit 近几个月把大部分 AI 支出从 Anthropic 转向了 OpenAI，原因是 OpenAI 在一份年价值超过 1 亿美元的合同中，给出了超过 30% 的模型价格折扣。这位人士说，Replit 原本打算继续与 Anthropic 合作，但 Anthropic 不愿延续此前给 Replit 的折扣，除非后者承诺更高的支出水平。（Replit 已公开谈到过转向 OpenAI，但未披露它获得的折扣幅度，也未披露合同规模。）

“近几个月”，是吗？Replit 几周前还提到过它已不再与 Anthropic 合作，这让我不禁怀疑，收入下滑的影响会不会要到比如 2026 年第四季度才体现出来，你知道的，也就是它上市后的那个季度。

Anthropic 在玩一场危险的游戏：要么疏远一些最大的客户，要么通过要求它们保证最低 token 支出，把这些客户剩余的风险投资资金榨干。

我猜 Anthropic 这么做，是因为它意识到自己在算力承诺上揽下的活儿超出了承受能力。

Anthropic 的算力成本增速现已超过收入增速

热心读者在看关于 Anthropic 2026 年第三季度数据的报道时会注意到，它夸耀自己“每在算力上花 1 美元，就能产生 1.70 美元收入”，折算下来就是 98.8 亿美元算力支出对应 168 亿美元收入。

这很可能就是 Anthropic 没有公布第三季度数据的主要原因之一——因为 2026 年第三季度正是其算力支出环比增速超过收入增速的季度：收入增长了（依然亮眼的）45%（从 115 亿美元增至 168 亿美元），但算力成本增长了 76.3%（从 55 亿美元增至 98.8 亿美元）。

还有一点也很有意思：Anthropic 又搬出了那个“每美元算力对应多少收入”的数字，尤其是考虑到这个数字环比还下降了，从 2026 年第二季度的 2 美元降到 1.70 美元。我猜它以为没人会费心花两分钟琢磨一下。

无论如何，虽然我们对 Anthropic 2026 年第三季度之后的情况了解不多，但我们确实知道，它在未来几年有数千亿美元的算力成本要付，而且这些成本还会大幅增加：

• 如果我们假设 SpaceX 能如约交付算力，那就意味着 Anthropic 仅与埃隆·马斯克这一项，每年就要花 372 亿美元。
• Broadcom’s deal is $161.2 billion “excluding interest” for multiple five-year-long leases, though it’s unclear when the capacity will come online. Nevertheless, that’s at least $5 billion next year, if not more like $10 billion, growing to as much as $30 billion a year. 
  • 首批 210 亿美元的五年期债券目前正在筹备中，如果不进行再融资，每季度将产生约 10 亿美元的本金偿还。  
• Anthropic 与微软的协议将于 11 月启动，要求它在 2033 年 7 月前支出 449 亿美元，约合每年 68 亿美元。
• Anthropic 与亚马逊的 1100 亿美元协议于 2026 年 5 月启动，持续到 2036 年，折算下来约每年 110 亿美元。
• 谷歌的 1145 亿美元协议从 2026 年 4 月持续到 2033 年 7 月，折算下来约每年 156 亿美元。 

然后，在第 170 页底部、披露与谷歌租用 TPU 的协议之后，还有这么一条耐人寻味的注释：

此外，我们还承诺从包括 Google 在内的 TPU 供应商处额外采购 TPU 算力，交付时间为 2028 年至 2031 年。此类额外算力的付款义务取决于实际提供的容量、部署方式、定价机制以及是否满足特定部署条件。我们估计此类额外算力的未来付款总额约为 1250 亿美元至 1500 亿美元，这部分未计入上文的合同承诺表。

所以嘛，不过是又多了 1250 亿或 1500 亿美元的承诺而已。没什么大不了的！别担心。

就不可撤销承诺而言，这算下来每年约 756 亿美元的算力承诺，而且每笔交易都带着“至少”这个关键措辞。Anthropic 不披露具体明细，这简直是对每一位参与此次 IPO 的投资者的侮辱。 

然而，如果我们（叹气）把 Anthropic 2026 年第三季度的算力支出年化，这意味着 Anthropic 很可能要在放缓的当口，把芯片租赁支出翻倍。

Anthropic 明确表示：S-1 里的这家公司，并不是你要投资的那家

Anthropic 毫不含糊地告诉我们，你眼前看到的这家公司，并不是最终真正上市的那家。这不是我的个人观点，而是对 S-1 的客观解读。 

在 S-1 中，Anthropic 告诉你“……历史增长率并不预示未来业绩，也不代表我们有能力维持或预测未来收入增长”（第 16 页），并特别指出“……截至 2026 年 6 月 30 日止六个月的结果，未必能预示截至 2026 年 12 月 31 日止全年或任何其他期间的预期结果”（第 22 页）。第 62 页再次提醒，公司“……不预期[其]收入会继续以可比速度增长”，也“无法向你保证它会继续增长”，并且“近期增长可能反映早期采用阶段的动态、AI 市场的稚嫩以及初期客户快速扩张，这些可能无法长期持续，并可能大幅下滑”。

第 64 页写道，Anthropic“……预计[其]成本将随时间上升，[其]亏损将持续，因为我们预计将投入大量资源来发展业务并以上市公司身份运营”。 

第 67 页，Anthropic 明确表示，其年化收入增长是由“早期采用阶段常见的扩张”推动的，并且“可能比预期更快下滑”：

第 133 页，Anthropic 表示，随着算力上线，其利润率将恶化：

随着未来期间大量新增算力上线，相关费用将在该算力最终支撑的全部收入实现之前确认，我们预计这些期间的营业利润率和调整后营业利润率可能受到压缩。

……而这还没有算上短期算力成本（第 134 页）。

此外，我们的算力大部分是通过多年期承诺合同锁定的，通常会在可用前 12 到 18 个月就提前采购。当客户需求或研究需要超出这部分长期容量时，我们会采购短期算力，而短期算力的单位算力成本通常更高。我们预计短期内短期算力的使用会增加，进而压缩我们的营业利润率和调整后营业利润率。

在第 161 页，Anthropic 明确表示，其“为扩建算力和基础设施而不断加大的投入需要大量资本开支，正在改变公司业务的现金流结构”，并且其算力支付的底层经济结构也将发生变化，包括更大规模的预付款和“巨额”资本开支：

我们为扩建算力和基础设施而不断加大的投入需要大量资本开支，正在改变公司业务的现金流结构。通过 CSP 安排采购的算力通常在算力可用时付款，但我们预计，算力和基础设施投资中越来越大的部分将以资本开支和其他承诺的形式出现，包括租赁义务，这些都需要在相关算力投入运营之前很久就支付大额预付款。随着我们扩大建设规模，我们预计资本开支将大幅增加，并预计这些投资将在可预见的未来导致经营活动和投资活动产生大额净现金流出。无论我们的财务表现是否改善，这些活动产生的净现金流出都可能增加。

换句话说，2026 年第二季度的 Anthropic——那家所谓的“已实现盈利”、算力投入较轻、让拥趸们激动不已的公司——只是一个被特意挑选出来的时间切片，目的是让人们看到一个与真正投资对象截然不同的公司形象。 

用 Anthropic 自己的话说，它注定——没错，是它自己说的！——未来增长更慢、利润率更差、成本更高；而只公布第二季度数据，就是在对投资者群体搞一场真正令人反感的诱饵调包，而这个群体还被一个根本看不出自己何时被骗的媒体生态撑着。

更令人反感的是，Anthropic 仅仅几周前才向投资者披露了部分第三季度数据！它显然掌握这些数据，而且考虑到它其他 2026 年数据都未经审计，我看不出有什么理由不至少披露其现金状况和营业费用——除非理由是“我们不想让投资者拿它们跟第二季度比”。 

是否存在一个真正具备经济可行性的 Anthropic？考虑到其收入如此依赖风险投资，这不太可能。由于绝大部分收入来自风投支持的初创公司，人们有理由质疑整个 AI 领域是否存在根本性需求——拥趸们或许会回应说“这才刚刚开始”，但当你已经做出近 5000 亿美元的承诺，还宣称总可寻址市场高达 30 万亿美元时，我觉得这种说法简直可笑至极。 

Anthropic——以及整个 AI 行业——把你当成退出流动性

你尽可以自我安慰——“哦，它大不了停止训练就能盈利”——但真正重要的只有 Anthropic 实际在做什么：它正在做出 4300 亿美元不可撤销的承诺，并明确表示自己的经济状况还会变得更糟。  

Anthropic 最大的客户也在明确地自建竞品，和/或积极讨论弃用它的服务。拥有 Cursor 的 SpaceX 有 Grok，而且刚刚举债 400 亿美元购买更多 GPU 来训练它（并可能为此把 Anthropic 踢出自己的基础设施）；Meta 有 Muse；Meta 和微软都明确讨论过停止使用 Anthropic。 

此外还有开源大模型的威胁，而这对 Anthropic 的大客户天然有吸引力。对一家 AI 初创公司来说，在用户要求使用 Anthropic 和 OpenAI 最新模型的情况下，花数千万甚至上亿美元训练自己的模型或许并不现实；但一家真正对 AI 有兴趣的大型成熟企业，会认为基于众多开源选项之一（比如 Meta 的开放权重 Muse 模型）训练自己的模型价值大得多，也有资源去执行。 

我还要说清楚，正如我两周前在付费通讯中谈到的，这次 IPO 的唯一目的就是把 Anthropic 甩给公开市场。

在 1.4 万亿至 1.75 万亿美元估值的水平上，Anthropic 早已过了还有多少成长空间可言的阶段——不像当年投资亚马逊（IPO 时 4.38 亿美元）、微软（约 7.77 亿美元）、谷歌（230 亿美元）或 Meta（1040 亿美元）那样。 

旁注：如果 Anthropic 以 1.4 万亿美元上市，对那些在公司目标纸面估值 9600 亿美元时投资的人来说，无疑会是巨大的失望。 

作为参照，写这句话时 Meta 的市值约为 1.6 万亿美元，而这是一家几乎垄断社交媒体的公司。Anthropic 究竟凭什么撑起这么高的估值？而如果它真的上市了——鉴于大家都这么没脑子，遗憾的是这很可能发生——它又怎么维持这个估值？ 

无论如何，要证明这就是在甩卖股票，看 Anthropic 的锁定期安排就够了：非创始人内部人士可在上市首日卖出 10% 的股份，并在 Anthropic 2026 财年业绩公布后的第二个交易日累计卖出 45% 的股份。 

上市约 180 天后——如果它在之前就公布了 2027 年第一季度业绩，则更早——Anthropic 的非创始人内部人士可以卖出全部股份，创始人可以卖出 29% 的股份。在 2027 年第三季度业绩公布后的第二个交易日（或最终 IPO 招股书日期后 365 天，以先到者为准），所有人都可以卖出全部股份——前提是他们的协议不禁止这么做。 

这些持股人受 180 天锁定期约束（实际上并不意味着他们必须等满 180 天），可以在招股书提交后 27 天卖出 6% 的股份，48 天后再卖 6%，到 2026 财年财报发布后的第二个完整交易日，最多可卖出 38.5%。财报发布 69 天后，这一比例跃升至 86%。

虽然其中部分安排相当常规，但内部人士和股东退出这家公司的速度之快令人咋舌，这套设计就是专门为了让内部人士借助散户，把早期押注变现——而这家公司早已被抽干了任何机会或价值。 

借用《蜘蛛侠：平行宇宙》里彼得·B·帕克的话来说，别盯着嘴，盯着手。 

如果 CoreWeave 真相信自己能增长到消化其 1000 亿美元营收积压订单——这无疑会让股价一飞冲天——它的三位联合创始人就不会自 2025 年 3 月上市以来卖出 33 亿美元的股票。如果甲骨文前 CEO 萨弗拉·卡茨相信甲骨文真能从与 OpenAI 那份为期五年、价值 3000 亿美元的协议中赚到任何东西，她就不会在 2025 年第二季度卖出 18 亿美元的股票 ，更不会在协议宣布两周后辞去 CEO 职务。英伟达 CEO 黄仁勋也是如此：他在 2025 年 3 月启动的一项计划下，到 2025 年 10 月已卖出 10 亿美元股票——而那个月，DeepSeek 正让市场因开源威胁而陷入恐慌；董事会成员马克·史蒂文斯同样如此，他在2026 年第二季度卖出了 9.46 亿美元的股票。

用彭博社 2026 年 7 月的话说，美国高管正以 20 多年来第二快的速度抛售股票，仅次于 2021 年的盛况。与此同时，据彭博社数据，企业回购规模为 69 亿美元，略高于 67 亿美元的七年低点。

换句话说，科技界和 AI 界的每个人都在劝你现在就买、抢占先机，但他们实际的行动却表明，他们并不愿意留下来看看接下来会发生什么。

你开始看到的那种大规模、仓促的 AI 债务交易也是同样的道理。据报道，博通的陈福阳（据《华尔街日报》）“周末与银行高管进行了最后一刻的谈判”，以敲定他们在一笔 630 亿美元芯片交易中出资 400 亿美元——这笔交易让 Anthropic 从博通回租 TPU；换句话说，就是让银行家们从博通买下 630 亿美元的 TPU。 

虽然陈福阳不得不为这笔交易支付高得无法确定的利率，但他的急切告诉我，他很清楚这场盛宴正在收场，他需要尽可能多地从系统里套出钱来。马斯克和他的 400 亿美元芯片交易也是如此（据彭博社，该交易预计年底前完成），Semafor 报道称，部分债务的利率可能高达 8.75%。 

只有当你确信钱快没了的时候，才会接受这种糟糕透顶的利率。 

据《华盛顿邮报》，AI 行业已经在闭门场合承认了这一点：

眼下AI公司的情绪该怎么概括？投资机构Raymond James Investment Management首席市场策略师Matt Orton谈到这些公司的圈钱行为时说：“能拿就拿。”“谁都需要更多钱。”

据MarketWatch报道，加拿大皇家银行固定收益主管Andrzej Skiba认为，“融资市场对AI投资的大门正在关上——或者说已经接近关上。”

然而，在这些吸纳全球流动性的离奇操作中，最糟糕的——除了我认为是对散户投资者赤裸裸欺诈的Anthropic IPO之外——是Meta 975亿美元的按市价增发股票：一家几乎没有AI战略的公司稀释股东权益、欺骗散户，声称自己在为“未来AI”融资，依据却是其Muse助手短暂而正在崩塌的增长。

975亿美元这个数字，与Anthropic希望在IPO中募集的500亿至1000亿美元不相上下；而这两笔交易里，投资者最终都将为两家公司兜底，而这两家公司几乎拿不出切实证据，证明自己能兑现那些夸张的承诺。

到最后，所有人都要为此付出代价。

我们身处泡沫之中，拖得越久，情况越糟

各机构正在质疑投资回报率。阿波罗首席经济学家称根本看不到回报。数据中心建不起来，还需要无止境的高息债务来支撑。

最大的两家公司——OpenAI和Anthropic——背负着超过1.3万亿美元的债务义务，其中许多不可取消；它们正赶在大部分义务生效之前推动上市，诱使散户投资者相信自己处境好得多，而铁砧随即就会砸到他们头上。

Anthropic对其增长轨迹如此自信，以至于在S-1文件中略去了2026年第三季度的大部分数据，只报告了第二季度业绩——而此后超过4300亿美元不可取消的算力承诺将开始生效，增长也将开始放缓。

纳斯达克100指数中46.5%的权重集中在这些公司身上：英伟达、AMD、博通等AI芯片厂商，谷歌、亚马逊、Meta、微软等超大规模云服务商，存储芯片公司美光，以及负债累累的“新云”CoreWeave。这些股票的估值系于一个非常简单的想法——AI将永续增长，每年为硬件和软件公司创造数万亿美元的新收入。据Gartner，数据中心所有者到2030年需要创造8.5万亿美元的新增AI收入，才能为其计划支出提供合理依据，而他们至少还差5万亿美元。

美国全部家庭财富中超过37%都绑在一个充满泡沫的美国股市上，而如果你试图指出这一点，往往会被说成是怀疑论者、愤世嫉俗者，或者被指为不懂大局。

更糟的是，养老金和保险基金正越来越多地被用于为这轮建设提供资金，Jen Harris在《纽约时报》上写道：

以年金为例，退休人群往往高度依赖这类产品。由于许多美国人依赖这类保险产品，一旦保险公司破产，其保单通常由州政府兜底。眼下，Apollo 这类私人信贷机构正在为债务热潮提供资金，部分来源正是 Athene 这类公司账上的钱——Athene 是 Apollo 控股的保险公司，资产规模达 4700 亿美元。一旦 AI 热潮崩盘、Athene 倒闭，Apollo 清楚，它欠保单持有人的钱大部分将由州政府（也就是纳税人）来承担。（Athene 的披露不透明，很难判断其资产中有多少投在了数据中心。）

如今，私人资本支持的公司已拥有美国整个人寿保险行业近 20% 的份额，资产规模接近 1.5 万亿美元。

这里存在非常非常严重的问题，无论是正在发生的事，还是各方协同打压任何提出异议的人的做法。

钱总有耗尽的一天——OpenAI 和 Anthropic 那些风投支持的客户背后的基金、AI 数据中心背后的债务，以及投资者对连续多个季度十一数位资本开支的容忍度，都是如此；而一旦钱烧完，我一直在说的那些话就会成为共识。

说实话，某种程度上这已经是共识了——只是规模还不足以阻止 Anthropic 把散户投资者当作退出流动性。 

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