Evan Armstrong 解析 Anthropic S-1：2 万亿美元估值是否成立

Evan Armstrong 曾在 Every 撰写 Napkin Math 专栏，离开后创办了自己的刊物 The Leverage，专门对科技市场的走向做清醒透彻的分析。今天我们再度联手，共同发布他关于 Anthropic S-1 文件的第一篇解读，我也很高兴能再次为他做编辑。如果你喜欢读到的内容， 欢迎订阅 The Leverage。——Kate Lee

这封邮件是别人转发给你的吗？点此注册，即可直接收到。

这家公司的 AI 写出的营销文案烂到辣眼睛，而它现在告诉你，它要治愈癌症。这说法听起来荒唐透顶。

让我换个说法。

史上增长最快的公司，手握超过 1000 亿美元现金，即将掌控价值数千亿美元的计算能力，有超过 1.1 万家客户每年付给它 10 万美元——这家公司告诉你，它要治愈癌症。这么一说，我觉得勉强还算合理。

三年来，我们了解 Anthropic 的渠道，是铺天盖地的战略泄密、夸张吹嘘、FUD、关于虾类福利的段子、梗图，以及多到离谱的博客文章。现在，我们终于通过它的 S-1 文件，拿到了冷冰冰的、经 SEC 批准的数据。这份文件荒唐、离谱、不可思议。它详细披露了一门资本主义历史上从未出现过的生意。今天我会给你很多数字，但先从一个说起：Anthropic 自 2021 年成立以来共融资 1411 亿美元。截至 6 月 30 日，它仍持有 1317 亿美元现金及短期投资。也就是说，这家公司烧掉不到 100 亿美元，就做到了单季 168 亿美元的营收。而且在这个季度，它的经营层面甚至已经盈利。再说一遍，离谱。

据报道，Anthropic 目标估值为 2 万亿美元。这个估值同样离谱吗？要接受这个赌注，你必须相信什么？这次 IPO 值得投资吗？

我们来聊聊。

营收：史上最荒诞的数字

营收从 2025 年第一季度的 3.76 亿美元，增长到 2026 年第二季度的 116 亿美元。今年第三季度约为168 亿美元，不过这个数字来自媒体报道；S-1 文件中第三季度一栏留空，等待审计复核。对一家六年前还不存在的公司来说，过去十二个月营收约 350 亿美元。天哪。

最让我震惊的是净收入留存率（NRR）。Anthropic 报告称，截至 9 月 30 日该指标约为 900%。用商学院听得懂的话说：一年前付钱的客户，现在付的钱是当时的九倍。作为参照，公开软件公司史上最高的 NRR 是 Snowflake 在 2019 年底创下的189%，当时其季度产品收入约 6900 万美元。公开软件公司的中位数是110%。而 Anthropic 是在单季 168 亿美元营收的体量上做到了 900%。再说一遍，天哪。

两者的口径并不完全可比（Anthropic 的指标不含 Pro 和 Max 订阅用户，只统计“合格客户”），但即便如此，此前也从未有人做到过。

话虽如此，别把这个数字看得太重。我认为基础模型更像好莱坞，而不是硅谷的 SaaS。在好莱坞，你只和你的下一部电影一样优秀；在大模型这场游戏里，你只和你的下一个模型一样优秀。它们今年能增长九倍，是因为 Anthropic 在过去 12 个月里接连发布了一系列越来越强的 Claude 模型（从 Opus 4.5 开始）。这份 S-1 印证了我那套“电影生意”的心智模型。Anthropic 披露，发布超过六个月的模型贡献的收入不到 20%。截至 9 月 30 日的六个月内发布的版本，贡献了第三季度超过 80% 的收入。所以前沿模型是一种半衰期只有六个月的资产。随着模型本身越来越擅长造新模型，我预计这个半衰期还会不断缩短。

我的第二个证据是，这份文件把杰文斯悖论体现得再清楚不过：AI 变得越便宜、越高效，人们用得就越多，总支出反而上升。本质上，每发布一个模型，更难的任务都必须变得更便宜，公司才能增长。公司称，每次发布都“把每项任务的成本降低 25% 到 45%”。例如，2025 年 11 月 Opus 4.5 降价后，环比增长从 48% 升到 132%。换句话说，Anthropic 必须永远让用量增长快于降价速度，而它的成本基础早在数年前就已锁定。

我的第三个“电影逻辑”证据是，Anthropic 的增长已经从离谱放缓到只是疯狂。第二季度环比增长 144%，第三季度约为 45%。一部分原因是夏季：Fable 首次遭遇 OpenAI 和开放权重模型的真正竞争。另一部分是清理：公司称 5% 到 7% 的收入来自违反其使用政策的客户，主要是蒸馏 Claude 的实验室，公司在 8 月和 9 月切断了这些客户。（Opus 5.5 似乎至少部分恢复了增长曲线，但这是否属实还要看下一份财报。）

要相信这家公司配得上万亿美元俱乐部，你必须坚信的一点是：它能造出比世界上其他所有人都更好的模型，基本上直到世界末日。

到底是谁在付钱？

尽管 S-1 开篇就提到 Anthropic 做的是 AGI 生意，但眼下 Anthropic 主要做的其实是 Claude Code 生意。不使用 Claude Code 的 Claude Enterprise 用户每月花费不到 75 美元。而使用它的前 5% 用户，每月花费约 1500 美元。这是关于 Anthropic 增长最重要的一件事：这些模型恰好最擅长编程，公司自己在模型之上搭建了应用层，再借助垂直整合这一商业策略的魔力，把价值留在了自己手里，而不是拱手让给 Cursor 和 Copilot。

但这并没有妨碍它成为 B2B 领域的巨兽。有几点值得强调：

这是一门卖给几千家公司的用量生意，而不是卖给4000万用户的软件生意。S-1文件把年付费10万美元以上的客户定义为“企业客户”。按这个口径，2025年76%的收入来自约1500家机构，其余24%来自合计约4000万客户。自推出以来，这个比例每年都维持在57%到90%之间。不妨把消费级产品更多看作漏斗和品牌。

真实客户数更接近250家，而不是11900家。11900是公司主推的数字，九个月里增长了八倍，这确实是个离谱的数字。

但各档位呈幂律分布。年支出每提高10倍，客户数就减少约七倍，这条线干净地延伸到年支出1亿美元以上、隐含30到40家客户的位置。如果把11900个账户都按各自档位的下限计算，算术下限是51.5亿美元。承销这家公司，本质上是在承销约250段客户关系，以及接下来1650家客户爬进这一群体的速度。

尽管如此，真正的集中度风险并不在风险因素章节里。在提交文件前的九个月里，没有任何单一客户占总收入超过10%。前五大客户约占该期间收入的25%，占比从第一季度的36%降至第三季度的21%，而这五家各自的收入都创下纪录。这一趋势是文件里对看多逻辑最有利的一个数字。

问题在于这些“鲸鱼”是谁。报道界的共识是Cursor 和 GitHub Copilot，脚注在轮廓上支持这一点：客户A和客户B在2025年各占12%，客户C则从2023年占收入的43%，降到2026年上半年的不到10%至11%。如果这一判断正确，最大的客户就是夹在Anthropic与终端用户之间的编程产品，它们有充分动机把token路由到当季最便宜的模型，而它们的所有者（分别是SpaceX和微软）各自都在做自己的模型项目。上行情形则正好相反。超过一半的《财富》500强企业每年至少向Anthropic支付10万美元，文件称这些公司平均只把总开支的不到0.1%花在它身上。前十大《财富》500强客户的花费不到1%。如果《财富》500强客户的平均水平提升到前十大客户目前的水平，仅这一群体的收入就会增长八倍。在2万亿美元估值上的赌注是：幂律保持形状不变，同时整条曲线向右移动。

话说回来，毛利率到底是什么？

只看表面的分析师很可能会盛赞Anthropic报告的85%毛利率。这会把这公司当成一只SaaS股票。然而，公司虽然用的是SEC认可的定义，这个毛利率定义在精神上并不准确。

按财报口径，收入成本是分配给客户服务负载的算力。但 Anthropic 在自己的 IPO 文件里说，它把算力当作一个可互换的池子来用。客户今天买的模型，是六个月前用研究算力训练出来的，而训练它花掉的几十亿美元，六个月后就会过时。所以我认为，要真正理解这家公司，就得把前沿训练视为生产所售产品的成本。如果按这个口径把全部算力和基础设施支出都算进去，那么销售成本就是 89 亿美元，毛利率为 45%。按这个数字看，Anthropic 更像一家硬件公司（这对它并不有利）。

Anthropic 在服务客户时享有软件公司的毛利率，而在做维持竞争力所必需的研究时，承受的却是硬件公司的毛利率。而且如前所述，第二项成本永远不会消失。最接近的类比是 2015 至 2019 年 Netflix 那场内容摊销之争，当时的争论是原创节目应当费用化，还是按五年摊销资本化。而在这里，内容六个月就过期了。遗憾的是，关于未来的模型训练成本，我们得不到更多细节——很可能是因为 Anthropic 自己也不清楚届时会是多少，不足以公开作出承诺。但在我与研究人员的交谈中，大多数人预计成本增长会是对数级的。

既然说到利润表，就简要提一下你会在每条新闻标题里看到的那个数字。Anthropic 在 2026 年上半年“亏损 807 亿美元”。这是个毫无意义的数字，不值得担心。实际经营亏损为 6.93 亿美元。亏损主要来自亚马逊可转换债券的 724 亿美元按市值计价损失。这些债券在 IPO 时转股，所以上市后那个季度，这笔亏损就会从损益表中消失。（800 亿美元的亏损能被轻松解读为买入信号，这种情况实属罕见。）

算力支出高得离谱

按第二季度年化计算，当前算力支出约为每年 220 亿美元。相关合同将使这一数字在明年升至约每年 1200 亿美元，到 2028 年达到约 1550 亿美元，其中大部分不可取消。而收入按用量计价，可随时取消，且五大客户大多没有签订长期合同。长期债务与短期收入绑定，让我心里很不踏实。

S-1 文件花了大量篇幅论证这笔支出并非一场好的赌注。Anthropic 的融资安排把数据中心承诺（交付周期长、成本占比小）与加速器承诺（交付周期短、成本占大头）分开，这样最大的支票会在需求更明朗时才开出。为支撑这一计划，它又抛出一个惊人的数据：今年收入增长 1368%，而算力增长 300%。此外，自 Claude 发布以来，每个时期的需求都超过供给，所以公司真正经历过的风险是承诺不足，而非承诺过度。

这些说法都成立，但一切仍取决于下一个模型能像上一个一样出色，以及 Anthropic 拥有捕获这部分价值所必需的垂直整合应用。

尽管接下来要大手笔花钱，这家公司的效率却高得惊人。按滚动数据算，人均创收 660 万美元，一年前还是 140 万美元。谷歌是 220 万美元。SpaceX 把 xAI 装在里面，是 140 万美元。

所以现状就是这样：行业史上最高效的规模扩张、900% 的净留存率、85% 的服务毛利率、账上 1310 亿美元现金，以及 8000 亿美元的固定义务——只有接下来六个模型和过去六个一样好，公司才还得起。2 万亿美元的估值，值得买吗？还是那句话，取决于你愿不愿意把治愈癌症这件事交给 Claude。

2 万亿美元估值的理由

Evan Armstrong 是 The Leverage 的创始人，这份通讯关注科技市场里的商业战略与权力格局。