The Verge 分析 SpaceX 与特斯拉成立特别委员会讨论合并背后的财务逻辑

当然啦，SpaceX 的信用风险确实挺高，因为它马上要再借 400 亿美元去买英伟达芯片，可谁在乎这个呢？SpaceX 和特斯拉已经成立特别委员会，讨论合并的事了！

你觉得这桩合并有多大吸引力，大概取决于你有多相信马斯克想去火星，或者用他在本周 SpaceX 财报电话会（以及更早的 S-1 文件）上的话说，“传播意识之光”。但凡有点常识的人都知道，我们目前并没有技术——说实话，连研发这项技术所需的原始信息都还没有——来支撑人类在太空生活。所以只能靠机器人。但地球与月球或火星之间的延迟，导致机器人很难控制。于是，让具备人工智能的机器人能够自主决策、只需地球极少监督，就成了顺理成章的下一步科幻逻辑。

“在开发超级智能软件上合作，能收获很多。”

如果你相信马斯克讲的故事，那么我们说的这项技术正通过自动驾驶汽车（特斯拉）、大语言模型（SpaceX）和人形机器人（特斯拉）来推进，而这一切都需要数据中心（SpaceX）。巧的是，两家公司刚发完财报。反过来，如果你认为火星只是马斯克用来解释自己公开场合种种行径的一个有用的虚构，那么，这桩合并能让他拿到大量金钱和大量控制权。

马斯克在最近的 SpaceX 财报电话会上说，SpaceX 和特斯拉“合并有很多好处”。为什么？“在开发超级智能软件上合作，能收获很多。”但人工智能——啊，抱歉，是超级智能软件，并不是 SpaceX 目前真正在做的主业。在周二的第三季度财报中，SpaceX 报告人工智能——抱歉抱歉，是超级智能部门实现营收 75.6 亿美元。其中“SI 解决方案与基础设施收入”这个子项——我认为是把 Grok、Cursor 和 neocloud 业务打包在一起——跃升至 70 亿美元，是上一季度的三倍多。这其中有一部分来自并入 Cursor，贡献了 6.08 亿美元营收。这 70 亿美元里剩下的大部分，很可能是把算力租给 Anthropic 和谷歌；DA Davidson 分析师吉尔·卢里亚认为，Grok 的贡献大概更小。

乍一看，这似乎和 Anthropic 这类公司的营收差不多。Anthropic 泄露的 S-1 显示，该公司今年上半年靠前沿模型实现了 163 亿美元营收。但 SpaceX 的 AI 业务看起来更像 CoreWeave，而不是 Anthropic。虽然新闻稿里说“Grok 在企业客户和消费者中的采用率有所提升”，但这个数字并没有从裸金属收入中单独列出。而如果马斯克想拿它炫耀，他早就说了。

至于周三发布第三季度财报的特斯拉，业绩相当难看——利润连续第二个季度下滑。原因显然是马斯克对普通汽车已经不太感兴趣了。特斯拉现在的重心是机器人，以及，我猜，自动驾驶出租车。（最近还搞了个 Roadster 蹦跳汽车演示，但那玩意儿两年内不会量产，价格非常贵，而且 特斯拉无法保证能交付。）在特斯拉的电话会上，马斯克没有就合并的言论展开说明。

Macroharder

SpaceX 和特斯拉之间已经有一些合作；比如 SpaceX 花了 1.31 亿美元从特斯拉买了一批滞销的 Cybertruck。过去它还持有过特斯拉的债券。更关键的是，两家公司还一起公布了两个 AI——算了，我们就叫 AI 吧——项目：Terafab 和 Macrohard。

Terafab 是马斯克打算在得克萨斯州建设、用来给自己供应芯片的芯片制造项目；英特尔算是与马斯克合作开发这项技术。Macrohard 呢，是一个 AI 项目，让人们模拟微软已经做出来的软件。至少我觉得它应该是干这个的。打出后一个名字的时候，我恨不得小行星现在就撞过来，所以自从 3 月公布以来没怎么听到它的消息，或许算是件好事。

路透社指出：“马斯克历来有设定时间表、然后旗下公司无法兑现的记录。”这话说得，我只能形容为一种含蓄的挖苦

SpaceX 5 月发布的S-1 文件称，Terafab 和 Microhard“处于非常早期的阶段，因此我们和特斯拉尚未敲定与双方合作相关的多项细节，包括但不限于财务条款、知识产权以及合作的最终期限。”截至本月初，英特尔 CEO 表示公司仍致力于这一合作，但英特尔没有义务继续留在 Terafab 项目中，而 S-1 文件也说明可能永远不会有最终协议。我发邮件询问英特尔在此期间是否签署了任何文件，英特尔的 Thomas Hannaford 没有立即回复。

在本周与 SpaceX 投资者的电话会上，马斯克声称 Terafab 将在2028 年下半年实现量产。他还说，公司将在 2027 年 5 月或 6 月从该工厂拿到第一颗测试芯片。路透社指出：“马斯克历来有设定时间表、然后旗下公司无法兑现的记录。”这话说得，我只能形容为一种含蓄的挖苦。电话会上有分析师问马斯克是否已经下单采购制造尖端设备所需的机器，马斯克没有回答。

公司私下做的事情往往比公开宣布的更多，所以我不认为 S-1 文件就是全部定论。但最近一份 10Q 文件里没有提到 Macrohard，也没有提到 Terafab。

Matt Levine 谈 SpaceX 与特斯拉合并的理由

马斯克会拍着桌子大谈月球、火星“以及更远的地方”，他的相当一部分粉丝对此非常买账。但股东们可能感兴趣的理由，或许还有一些无聊的财务因素。

假设你在性格上和我截然不同，而且比我富有得多，因此你持有一些特斯拉股票。你当然是埃隆·马斯克的忠实信徒——但你也注意到，这个人的注意力持续时间就像一只吸了可卡因的松鼠。他几乎时刻泡在X上，而且经常发表种族主义言论。他不断出现在白宫，做一些会激怒潜在特斯拉客户的事情。然后他又和总统公开翻脸。有时他对火箭无比兴奋，有时他对狗狗币无比兴奋，有时他特别痴迷Grok，有时他也会想想汽车。但你注意到，不管怎样，他最近对汽车的关注少了很多。

基本上你只要说一句“英伟达”，就会有人给你一大笔钱

既然他似乎把精力——如果可以说他在集中精力的话——放在了AI上，你就注意到了一些相当严重的利益冲突。马斯克旗下的公司“都需要同样稀缺的英伟达芯片来驱动各自的AI，比如”，长期观察马斯克的Matt Levine指出。但如果你把这些公司合并起来，嗯，也许你就能打造出最好的通用AI。然后呢？“如果你打造出了最好的通用AI模型，也许它就能驾驶汽车、操作机器人、上传人的大脑，还能在Twitter上服务右翼观点。”

另外，眼下正有一场大规模的AI基础设施扩建潮，所以基本上你只要说一句“英伟达”，就会有人给你一大笔钱。合并之后，所有AI项目都归到一处，外加一些汽车、火箭和卫星吧。Levine写道：“‘给我们1000亿美元，让我们在太空建数据中心，但如果出于某种原因我们没能在太空建成数据中心，你们可以收回我们在地球上的汽车工厂和数据中心’——这对信贷投资者来说是个不错的说辞。”

马斯克还有建设实体基础设施的历史——并不总是成功。至少在我看来，在建设数据中心这件事上，押注他比押注那些转型的比特币矿企要更靠谱。“如果埃隆按照他所说的速度建设，他会有大量额外产能，并且能够把其中很大一部分卖出去，”Luria说。

从这个角度看，显然SpaceX和特斯拉应该合并，Levine写道：

它们竟然是两家独立的公司，这太疯狂了！一个人经营着两家庞大的实体AI公司，而且业务高度重叠！这是多么可怕的利益冲突和繁文缛节噩梦！干脆合并算了，这样这一个人每天来上班时只需一个简单的使命：做出能让这个庞大AI综合体整体价值最大化的选择，为这个综合体的股东谋利。如果某些芯片、工程师、钻机或其他什么资源应该用在机器人上，那就去做机器人；如果应该用在数据中心上，那就去做数据中心。股东们都已经走到这一步了；他们肯定信任马斯克来做这些决定。只不过现在，做机器人对特斯拉有利、对SpaceX不利；做数据中心对特斯拉不利、对SpaceX有利。马斯克没法把两边的利益都放在第一位。有个简单的解决办法。

当然，事情没这么简单。交易的细节很关键，很多人都在假设这是一次换股合并。（莱文写道：“我猜收购方会是 SpaceX，部分原因是它的市值更大，但主要是因为马斯克在 SpaceX 的控制权更强。”）监管环境同样重要。以 AI 为由论证 SpaceX 和特斯拉应该合并，换个角度看，不也正是它们不该合并的反垄断理由吗？

当前的监管环境，很大程度上因为马斯克通过他在 DOGE 的亲信插手，可以说是相当宽松。现任总统唐纳德·特朗普的任期还剩两年。与此同时，市场已经开始对 AI 出现一波波紧张情绪。今年夏天早些时候有“情境意识”那件事，之后又有更近的 CoreWeave 事件，总之，投资者情绪可能正在转变。这意味着“各方有动力在 2027 年上半年宣布交易，好让它在本届政府任内完成交割”，Bloomberg 这样写道，消息来源是“知情人士”。

股票与股票

马斯克在 SpaceX 的控制权比在特斯拉大。他的投票权超过 50%，因为他持有特殊的超级投票权股票。他是 CEO、CTO，也是董事会主席。股东想通过法律途径挑战这一权力，空间非常有限。招股文件是这么说的：“这将限制或排除您影响公司事务以及选举我们董事的能力。”

但在特斯拉，马斯克只有大约 20% 的投票权。（“只有”！）所以在 SpaceX 作为收购方的换股合并中，马斯克会突然获得整个合并实体的投票控制权。“他用唯一可行的方式拿到了特斯拉的投票控制权，”科罗拉多大学博尔德分校法学院教授安·利普顿说。“特斯拉已经上市，他没法把它改成双重股权结构。这是唯一的办法。”

如果 SpaceX 以 2 万亿美元或更高价格收购特斯拉，马斯克就能拿到一笔钱

利普顿说，两家公司都注册在得克萨斯州，这让股东很难起诉。“股东能在特斯拉或 SpaceX 一侧提起诉讼的可能性微乎其微，因为得州给股东诉讼设了太多障碍。”所以这个风险也没了。

先不谈更复杂的问题，比如 SpaceX 涉及的国家安全和反垄断。利普顿指出，在联邦层面，证券法很大程度上就是问一句“你披露了吗？”所以 SEC——或者说 SEC 剩下的部分——会希望在投票前看到一切都已向股东披露。只要披露准确，就到此为止。在州层面，可能会有一些问题——因利益冲突而制造不公平交易属于违反信义义务——但莎莉·雷石东不也把派拉蒙和 CBS 合并了吗，所以也不是不可能。

马斯克从这笔合并中得到什么？控制权，他一贯最看重的东西。据 Bloomberg 报道，合并还可能让他的净资产增加 1100 亿美元。但更有意思的是，这笔合并会如何与马斯克那份巨额特斯拉薪酬方案相互作用。如果发生法律意义上的控制权变更——比如 SpaceX 收购特斯拉——马斯克巨额薪酬方案中的运营里程碑就会失效。

那么关键就在于特斯拉的估值。如果 SpaceX 出价 2 万亿美元或更高，马斯克就能拿到一笔钱。按 2 万亿美元算，马斯克能拿到 60 亿美元的股票。他 2018 年薪酬方案中原本要到 2028 年才归属的股票，也会加速归属。控制权变更还意味着他可以更早卖出这些股票。

这对 SpaceX 是好事吗？假设最终落在 2 万亿美元上下，那基本上就是一场对等合并——这意味着 SpaceX 现有股东的股权会被大幅稀释。更糟的是，特斯拉的业务正在停滞，而它的 AI 野心又很烧钱。“合并后的 SpaceX 和特斯拉第四季度资本支出可能接近惊人的 500 亿美元，而它们的业务收入远远覆盖不了这个数字，”Shawn Tully 在《财富》杂志上写道。

所以从数字上看，我觉得不算，真不算，对 SpaceX 没那么好。但马斯克的生意归根结底都不是看数字的——在某种程度上，它们取决于你有多相信埃隆·马斯克。当初特斯拉估值与普通车企的对比，说的就是这个。所以行吧，那就把它们凑到一起，看看会怎样。事到如今，还在买马斯克账的人，肯定清楚自己签的是什么。

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• Elizabeth Lopatto